把恒坤新材的招股书、问询回复和各路媒体扒了个底朝天后关于股票的交易，我只想说一句：这家公司把“国产替代”四个字，活脱脱玩成了“国产替外商数钱”。下面这七颗雷，任何一颗炸了，都够二级市场喝一壶。

第一颗雷：最大客户=命脉，72%收入拴在一根绳上

招股书白纸黑字：2022—2024 年，第一大客户贡献收入占比 72.35%、66.47%、64.07%。更魔幻的是，这家公司卖给它的大部分还是“进口贴牌”——光刻胶从韩国 SKMP 买来，换个桶就说是“本土化服务”。2025 年起 SKMP 说不玩了，直接终止合作，恒坤只能拿刚学会走路的自产娃顶上。一旦这位爸爸级客户砍单，恒坤的营收表就像被抽掉地基的积木。

第二颗雷：所谓“自产”，其实是“负毛利慈善”

2022—2024 年，自产前驱体 TEOS 的毛利率分别是 –329.59%、–19.91%、–1.56%。注意，单位是“负”。卖得越多亏得越狠，恒坤却还在扩产：募投项目再给 760 吨 TEOS 产能。自己产能利用率 2024 年才 46%，却急着再盖一倍厂房。这是“产能爬坡”还是“烧钱滑梯”？

第三颗雷：核心原料 50% 靠日韩，随时可能被“卡脖子”

树脂、光敏剂、高纯 TEOS……只要带“高纯”俩字，恒坤基本都得看日韩供应商脸色。招股书承认：只要人家断供，“技术升级及产品交付能力将受到不利影响”。翻译成人话：一旦地缘摩擦升级，恒坤的生产线可以直接改做仓库。

第四颗雷：专利“突击”，更像 IPO 专用面膜

36 项发明专利里，一半以上是 2021 年后集中申请，时间精准踩在上市辅导期。技术实力没见多硬核，专利数量倒是会抢跑。监管在问询函里直接问：这些专利到底有多少含金量？公司只能回一句“正在持续布局”。——翻译一下：先上车，后补票。

第五颗雷：募投项目=折旧怪兽

这次 IPO 拟募资 10.07 亿元，其中 9.3 亿元砸进设备。按公司测算，全部转固后每年新增折旧摊销 9,675 万元。而 2024 年净利润才 9,700 万元，刚刚够给机器“养老”。如果新产能再像现在这样利用率不足 50%，利润表将被折旧一口吞掉。

第六颗雷：产能利用率连 60% 都摸不到，却忙着再加 48 条产线

截至 2024 年底，公司 40 条产线里，KrF 光刻胶、TEOS 的利用率统统不到 50%。第一轮问询后，恒坤把 SiARC 项目 1.93 亿元募资砍掉，可剩下的两个项目仍然要再建 48 条产线。监管的灵魂追问：产线都睡大觉，为什么还要翻倍买床？公司至今没给出能让小学生信服的答案。

第七颗雷：前股东“赌场案”+实控人配偶“代持疑云”

历史股东吕俊钦因开设赌场罪被判刑，曾通过代持方式掌控公司 2144 万股，后被司法划转。巧合的是，实控人易荣坤的配偶陈艺琴，恰恰在吕俊钦控制的“勾陈资本”里当监事，还长期兼任发行人出纳。赌场、代持、家族出纳，一出戏码比财报还精彩。

商业模式一句话总结：

“进口代理起家，先靠 SKMP 等外企高毛利产品喂饱现金流，再用客户资源倒逼自研；自研产品先低价送样，再赌规模降本，把故事讲成国产替代。”

竞争优势也一句话：

“离客户近、响应快，能在客户厂区内建‘微型仓库’，把日韩巨头的 12 周交货期卷成 2 周；至于技术，先别问，问就是‘正在验证’。”

所以关于股票的交易，下次再听到“国产替代”四个字，记得先翻开招股书，看看里面有没有上面这七颗雷。恒坤新材已经把雷埋好，现在只差二级市场来踩。